核心观点 滞胀交易三阶段：通胀上行，增长下行和科技创新接棒
我们选取70年代后期石油危机和2022年俄乌冲突作为样本，去掉布雷顿森林体系解体影响较大的70年代初期。这两段经历有相似的背景环境：在能源供给侧冲击发生之前，宽松政策刺激下经济都从低谷强劲修复，美国通胀已经处于上升通道且水平较高。
在能源冲击发生后，第一阶段首先交易通胀，铜油等资源品上涨、通胀预期走高推动利率上升、股市因避险等下跌但程度不深，期间也常有反弹；第二阶段过渡到衰退交易，当通胀未能如预期般成为暂时性冲击，增长预期开始实质性下修，紧缩政策加大衰退压力，中长期利率停止上行甚至转为下降，股票深度回撤，铜等工业金属转为下跌；第三阶段新逻辑接棒，供需在低水平下均衡，周期性因子复苏靠后，但科技创新提供超越周期的增长，引领股市走出滞胀阴霾。
当前定价：风险依然不平衡，尤其是对增长下修定价不充分
相比单纯复制历史经验，本轮差异在全球需求起始水平更低，海外工资物价循环和通胀失锚风险更低，强加息必要性更低，引发深度衰退压力不大。但正因为全球经济不算强劲，相比70年代后期一二阶段切换的一年和2022年的半年间隔，本轮全球增长下修的时间点可能更早，节奏把握更加重要。
从中东冲突升级后一个月以来的定价看，全球市场已在定价流动性压力，对通胀上升定价在油价100美元，部分但未完全定价增长下行。除此周期性因子交易外，长期结构性问题如战略安全和能源转型、去美元化等也在同步定价。
可交易的预期差：海外资产定价增长下行，资产内外需再平衡
海外资产的预期差对增长放缓定价不足。在股票内部规避盈利下修的板块、重视稳定甚至有新需求增量的板块。随远端能源价格企稳，滞胀交易中“胀”定价相对充分，可以适度止盈，加码依赖利率下行的资产如黄金、债券以及与经济周期相关性低的成长股等。
资产：1）确定性较强而共识度也最高的底仓品种，能源与电力链。2）内外需上的预期差。内需链中增配低筹码、低景气波动的部分必需消费品，交易数据转好且政策对冲受益的内需品种。外需规避对亚洲、中东等敞口大且顺价能力不强的可选品，如消费电子、纺织制造、家电，在对冲能力强的中游资本品中寻找错杀机会。3）短期受流动性压力但未改变中期趋势的主线，AI链和人民币升值，回调提供吸筹机会。
正文
当前定价：通胀预期对油价100美元已定价、增长下修不充分 历史不会踏入同一条河流，但是会踏着相同的韵脚。2026年3月，国际油价短短一周内大幅走高超过50%，经由霍尔木兹海峡的一切商品运输几乎中断。全球通胀预期升温、货币宽松预期退坡甚至部分市场已有加息预期、增长预期放缓，滞胀交易再度重现。“滞胀”这个组合是个罕见的经济情景，历史上可以真正被称之为全球性滞胀的经验只有上世纪70年代。但2020年以来的短短6年内，全球性滞胀交易就已经在2022年和当下再度重演。
当前中东地缘冲突以及油价快速上冲带来的极端波动率放大和避险交易过后，全球投资者开始分析测算该事件对经济和金融市场的“一次性”冲击有多大以及中长期结构性影响在哪里。并且，市场并不会因长期结构性影响是未来的影响而滞后交易，因此全球资产呈现短期周期性问题和长期结构性影响主线共同发生的局面。
从周期性影响，也就是流动性冲击、通胀和增长这三个问题看，1）目前的流动性压力已经在逐步释放，如黄金市场中投机性净多头仓位相比2月高点已经下降10.0%。2）对通胀上升定价在油价100美元，如美债1年期盈亏平衡通胀率明显走高至5.2%；10年美债高点走至4.5%，都已超过我们此前在油价中枢100美元假设下的测算点位。3）部分但并未完全定价增长下行，具体体现为工业金属如铜价开始走弱但程度不深，铜与黄金比价反而从3月初至今提升超10%；10年-2年美债利差虽相比2月收窄10bp，但距离倒挂仍有50bp的距离；风险资产无论是MSCI发达还是新兴指数回撤程度都不及俄乌冲突时期，且下跌主要由估值贡献，盈利尚未持续性下修。
从长期结构性问题上，市场在同步定价当前冲击带来的长期格局变化。1）新能源替代和能源、粮食等安全性进一步上升，因此市场中新旧能源一起上涨。截止4月2日，煤炭、石油石化等传统能源板块，与汽车、电新这一新能源板块，在港股市场中均涨幅居前。2）去美元化会延续而不是逆转。因此虽然短期流动性压力导致美元指数冲高，但仅仅上升2.1%的程度并不大，尤其是相比历史上地缘冲突时的资金大规模流入美国避险的情形。其他主要货币例如人民币、欧元等在本轮下跌压力也并不大，保持相当的韧性。
自我们在3月9日发布报告《高油价下的“赢家和输家”》，强调彼时市场定价不对称，短期风险仍未完全释放的谨慎观点后，当前我们依然认为需要低仓位运行。除了仓位选择，本报告我们进一步回答现阶段投资者更关切的核心问题，1）油价上行交易的下一阶段是什么。2）哪些领域还有预期差。
历史复盘：70年代后期和2022年滞胀交易都呈现三个阶段 历史上严格意义上的滞胀环境只有上世纪70年代，2022年则是典型的类滞胀交易。我们在复盘中略去70年代初期，仅选择70年代后期和2022年这两段，是因为70年代初期时滞胀同时伴随着布雷顿森林体系解体后美元大幅贬值，该宏观事件的影响具有非常重要的历史背景和意义，与当前并不可比。
70年代后期和2022年的资产交易都呈现出三个阶段的特点：第一阶段的核心特征是“仅胀无滞”。供给冲击推高通胀，市场对经济增长略有担忧，但由于前期普遍处在高增速的环境，对增长韧性的判断尚有惯性。第二阶段的核心特征是“滞与胀并至”。供给冲击迟迟未能解决，通胀预期有失锚风险，货币政策的急剧收紧叠加能源成本的持续侵蚀，经济增长预期开始实质性下修，市场从单纯的通胀交易切换为典型的滞胀交易。第三阶段的核心特征是“旧逻辑出清，科技创新接棒”。供给与需求在低水平下形成新均衡。然而此时经济仍处于修复初期，周期性因子尚无力独立支撑市场走出低谷，科技创新提供超越周期的全新叙事，最终引领经济与股市走出滞胀阴霾。
历史背景：供给侧冲击前经济都从低谷强劲修复，通胀上行且水平较高
1978年10月第二次石油危机爆发前，美国宏观环境呈现出经济强劲修复但通胀隐患犹存的复杂局面。经济层面，美国已从第一次石油危机引发的衰退中实现充分修复。1975年以来，美国财政赤字持续大幅扩张，货币政策亦在通胀尚未充分回落时便已转向宽松，财政货币双宽松的刺激效果立竿见影，1976至1978年美国实际GDP增速持续维持在5%以上，失业率也从高点持续回落。通胀方面，第一次石油危机的冲击逐步消退，但通胀问题远未画上句号。1974年通胀尚未见顶，美联储便已迫于经济下行压力转向宽松，这一过早的政策转向使得通胀从未得到真正压制，CPI同比虽从12.2%的峰值有所回落，但底部维持在5%左右，远未回归60年代2%的正常水平。此后，随着经济复苏提速，需求持续扩张，通胀在1978年上半年便已重新抬头，美联储被迫重新收紧货币政策。到了第二次石油危机爆发，供给冲击直接叠加在已然反弹的通胀之上，最终彻底引爆通胀。
2022年也是类似的情况，在俄乌冲突前，美国消费需求大幅增长，通胀压力已持续积聚。经济层面，大规模财政刺激反而导致需求异常旺盛。为应对2020年新冠疫情对经济的冲击，以美国为代表的主要经济体实施了史无前例的大规模财政刺激和超宽松货币政策，导致全球需求快速反弹并异常旺盛。然而，供给侧的恢复却严重滞后。疫情反复导致全球供应链关键环节持续中断，港口拥堵、集装箱短缺等问题愈演愈烈，推高了生产和运输成本。后期疫情限制措施移除后服务性需求也报复性上升，但劳动力供给却迟迟受限。供需压力下美国通胀已经走高，俄乌冲突加大了脆弱性。美国通胀从2021年初便开始显著上升，到2021年底，美国CPI同比涨幅已突破7%，创下近40年新高。新冠疫情引发的全球供应链紊乱尚未恢复，而2022年突如其来的俄乌冲突在极端的供需结构进一步推升通胀。
滞胀交易的三阶段：通胀、增长下行和新成长
阶段一：交易通胀上行，增长预期相对稳定
第一阶段的核心特征是“仅胀无滞”，即只见通胀、未见增长放缓。供给冲击推高通胀，市场价格已开始反映通胀上行预期，对经济增长略有担忧，但由于前期普遍处在高增速的环境，市场对增长韧性的判断尚有惯性。市场的主流叙事是：通胀源于供给侧的外生扰动，本质上是暂时性的，不会动摇经济基本面。
以1970年代中后期的滞胀交易为例，对通胀的交易发生在1978年10月至1979年9月。1978年10月伊朗反对沙阿政权的示威浪潮持续升温，11月石油工人集体罢工更使伊朗石油产量骤然锐减。由于此前美国通胀已经升温，且经历过70年代初的高通胀，市场担忧高通胀压力卷土重来，通胀预期快速走高。在这一背景下，标普500从1978年10月11日起持续回落，历时34个交易日，回撤幅度达12.24%。1978年11月，卡特政府联合主要盟国大规模干预外汇市场，并将贴现利率一次性上调100bps，政策精准击中市场核心担忧，悲观预期迅速逆转。尽管通胀预期与实际通胀仍持续上行，但1979年9月之前，美国衰退预期始终维持低位，铜价从1978年9月的1442美元/公吨持续攀升，至1979年9月已升至2096美元/公吨，涨幅达45%；黄金价格从217美元/盎司持续攀升至397美元/盎司，涨幅达47%；金铜比维持稳定，反映工业需求预期仍具韧性，市场对经济前景的信心并未动摇，企业盈利增长仍然强劲。这一阶段市场的主流叙事仍是供给侧的暂时性扰动，而非系统性衰退的前兆，美股在通胀抬头与增长免疫的并存中延续上行趋势。
2022年类似，俄乌冲突爆发初期，美国经济“胀”已成为共识，但“滞”尚未定价，市场以避险交易为主。2022年在俄乌冲突发生后，全球大宗商品价格急剧飙升，原油在两周内飙升超过35%。铜价短期也大幅上涨7%，反映出市场对俄罗斯供给中断的恐慌性定价。股市因风险偏好下降而调整，标普500从2月25日至3月8日回撤约4.9%，但随后市场迅速反弹11%修复前期失地。市场普遍依据历史经验认为，这属于典型的“事件驱动型”波动，地缘冲突对全球增长的冲击是短期的、局部的，不会改变美国经济的中期趋势，因此标普500的盈利预期并未出现下修。这一阶段，美联储强化了市场的乐观态度。在2022年3月的议息会议上，美联储虽然大幅上调了通胀预测，但将经济预测仅从4.0%下调至2.8%，并维持失业率预测在3.5%的低位预期，市场彼时认为美联储有足够的工具在压制通胀的同时不伤及就业，因此美国经济衰退预期并未系统性上修，定价重心完全放在通胀和加息节奏上。
阶段二：美国滞胀全面定价，增长预期大幅下修
第二阶段的核心特征是“滞与胀并至”。供给冲击迟迟未能解决，通胀预期有失锚风险，面对积重难返的通胀局面，美联储不得不放弃此前的渐进立场，转而实施大幅且激进的加息。货币政策的急剧收紧叠加能源成本的持续侵蚀，美国经济增长预期开始实质性下修，市场从单纯的通胀交易切换为典型的滞胀交易，风险资产进入深度回撤。
在第二次石油危机的一年后，1979年9月，伊朗局势持续恶化叠加两伊战争爆发，油价加速上涨，美国通胀在高位再度跳升，工资与物价螺旋式上升已然形成。“暂时性冲击”的市场叙事就此瓦解，供给冲击的持续性被迫重新定价。
沃尔克于1979年8月出任美联储主席后，货币政策立场骤然转向。同年10月宣布将政策框架从盯住利率转向控制货币供应量，联邦基金利率大幅攀升。值得注意的是，1980年上半年美联储曾短暂降息，这源于卡特政府信用管制计划引发经济急速收缩，美联储被迫阶段性妥协。1980年下半年经济短暂反弹后，沃尔克随即重启更猛烈的第二轮紧缩，联邦基金利率最终升至近20%，CPI同比增速从1980年峰值的14.6%逐步回落。紧缩奏效，但代价高昂。货币政策的急剧收紧叠加能源成本的持续高企，需求遭到双重侵蚀，美国相继陷入1980年和1981—1982年两次衰退，增长预期大幅下修。
上述预期变化在资产价格上得到了充分印证。美股从1980年11月前高回撤27%，铜等工业金属同步重挫，金铜比快速上升并维持高位，全球风险资产普遍承压。美债收益率曲线在这一阶段的多数时间维持倒挂，短端利率跟随货币政策高位运行，长端则因美股经济衰退预期加剧而承压，市场对经济增长前景持悲观态度。
2022年的情况比上世纪70年代程度略轻，但剧本类似。进入2022年下半年，市场叙事发生了根本性转变。美国CPI同比虽在6月触及9.1%后见顶，但美联储为弥补此前“通胀暂时论”的误判，不得不以更快的步伐加息。6月、7月、9月、11月连续四次加息75bp，联邦基金利率从1.75%飙升至4.0%。通胀交易迅速转变为衰退交易。国际货币基金组织将全年增速预期下调至3.2%，较2021年的6.0%大幅下行，典型的“停滞性通胀”格局已然成型。
铜价走低、利率倒挂、股市盈利明确下修。LME铜价从6月初的约9700美元/吨暴跌至7月中的7000美元/吨，下跌近28%。铜价的崩盘标志着市场从“交易通胀”全面转向“交易衰退”。美国长短债利差在7月后持续深度倒挂，10月时已达到-0.37%，美国经济衰退预期成为市场共识。盈利预期在这一阶段开始出现明确的下修。标普500一致预期EPS在7月达到峰值后开始回落。疫情期间大幅扩张的科技企业纷纷启动裁员，Meta、Amazon、Twitter等公司相继宣布大规模裁员计划，美股也经历了深度回撤。标普500从8月中旬的4305点后再次掉头向下，最终在10月12日触及3577点的年内低点，较年初高点累计下跌25.4%。纳斯达克全年跌幅更是达到33%。
阶段三：新均衡重建，科技创新接力
第三阶段的核心特征是“旧逻辑出清，科技创新接棒”。美国持续的货币紧缩与需求萎缩最终将通胀压回可控区间，供给与需求在低水平下形成新均衡。然而此时美国经济仍处于修复初期，周期性因子尚无力独立支撑市场走出低谷，科技创新提供超越周期的全新叙事，最终引领经济与股市走出滞胀阴霾。
1982年8月以后，PC革命和成长股带领美股复苏。1982年8月美股触底后，真正打开上行空间的是以PC革命为代表的科技创新浪潮。个人电脑由军用转向商用，半导体、计算机硬件与软件产业链快速放量，英特尔微处理器持续迭代，苹果等整机厂商相继崛起，中小企业与家庭需求的打开进一步扩大了市场空间。科技成长板块在滞胀交易的第三阶段持续领跑，纳斯达克指数涨幅显著领先标普500，PC革命将美国经济与股市从滞胀阴霾中彻底拉出，开启了后续近二十年的历史性牛市。
2022年底ChatGPT的出现驱动Mag7反弹，几乎贡献了2023年美股的所有涨幅。2022年11月30日，OpenAI发布ChatGPT，这是改变美国市场轨迹的“黑天鹅”事件。它打破了宏观对市场的影响，开启了由科技创新动能主导的新逻辑。市场不再纠结于当下的高利率，而是上修远期盈利预期。AI被视为继互联网后的又一次生产力革命，赋予了美股科技巨头极高的成长溢价。Magnificent 7成为了市场的绝对引擎。数据显示，自ChatGPT发布至2023年底，标普500约62%的涨幅由AI相关巨头贡献；2023年全年，这七家公司市值增加超5万亿美元，几乎以一己之力抵消了2022年的熊市跌幅。从长久期的角度来看，无论是上世纪70年代末的PC，抑或是2022年底的GPT革命，科技创新动能出现终究把市场拉出增长的泥潭。
当前的差异：全球通胀压力更小，增长起点更低，节奏切换更快 当前全球总体通胀水平低于上述历史经验初期的起点，且总需求水平和供需缺口也相对更低，通胀从一次性冲击向持续性高位传导的能力也更弱。从金融资产看，与70年代显著不同的是当前海外股市尤其是美股在高估值、杠杆资金等金融风险下具脆弱性，类似2021年，但货币政策强劲加息的概率比2021年更低。
1）当前全球总体通胀水平低于70年代第二次石油危机和2022年俄乌冲突前的起点。2026年2月，美国、日本、德国CPI同比增速分别为2.4/1.3/1.9%。相比之下1978年10月石油危机前上述三国通胀水平8.9/3.7/2.4%，且由于刚经历过第一次石油危机的阴影，通胀预期也处在高位；2022年1月俄乌冲突前，美国、日本、德国CPI同比增速同样高达7.5/0.5/4.2%。
2）当前全球需求和增长水平却相对上述两个历史阶段偏弱。目前美国总体经济增长数据虽然仍有韧性，但是K型经济形态分化严重，从衡量经济压力的就业数据看，2月非农新增就业转负。全球其他主要经济体呈现的情况类似，在科技需求刺激的增长之外相对疲弱。但相比之下，在第一次石油危机后，宽松财政+实际利率为负的货币政策支持下美国的经济快速从衰退中修复并延续高增长直到1978年第二次石油危机之前。2022年俄乌冲突前更是如此，大规模的财政和货币宽松导致美国实际商品消费增速不降反升，失业率数据处在下降通道中。
3）美国通胀从一次性冲击向持续性高位传导的能力更弱。一方面由于上文中更低的通胀起点和本就已经偏弱的消费需求；另一方面，无论是在第二次石油危机时期推动美国工资物价螺旋的强大工会力量，还是2021年因为疫情冲击而短缺的劳动力市场，和目前都没有可比性。且当前全球对石化能源依赖度也比上世纪70年代明显下降。1970-2020年间，全球单位GDP二氧化碳排放量累计下降52%，《70年代石油危机的政策应对有何启示？》。
4）此前的美国金融资产估值水平与2021年接近，比70年代更高。在经历了三年牛市后，以标普500指数PE看美股的估值水平已经达到甚至超过了2021年，且金融体系内在持续的去监管和流动性宽松下也积累了如美股高杠杆、私募信贷等诸多风险。
上述这些差异意味着，相比单纯复制70年代和2022年的经验，本轮情形的差别在于对美国通胀持久性高位的冲击或更低，强加息应对的必要性相对更低，意味着因鹰派货币政策导致深度衰退概率不高，但经济增长下行拐点可能比历史阶段来得更早。这个判断的风险在霍尔木兹海峡封闭的持续时间，持续时间越长，通胀韧性越强，货币政策就更面对两难局面。
1）供应链冲击下，全球经济增长下行的概率上升，且对冲性政策力量可能有约束。在全球本身就相对疲软的经济状态叠加上供给冲击，可能导致供需双降。但从政策能够提供的对冲空间看，美国货币政策大幅宽松会面对通胀压力的约束，财政政策在本身可持续性压力较高以及利率走高的背景下或也难以大幅发力。根据华泰宏观测算，中性情形下霍尔木兹海峡封锁3-4个月时间，2026年石油均价可能攀升至每桶100美元以上的水平，而高点可能明显高于目前水平。这一情形下，全球全年GDP可能损失0.6-0.8pp，最大单季冲击1.5pp左右，较脆弱经济体可能出现短暂需求收缩。
分市场看，亚欧部分地区脆弱性高于美国，政策空间更大。亚洲部分地区、欧洲市场的脆弱性来自对中东地区原油等原料的依赖，价格上升甚至是断供的压力或直接导致生产受阻，生活成本上升也会使得居民消费能力受损。美国的风险现阶段尚不是高通胀直接引发滞胀，我们认为更需要关注金融资产高估值、高杠杆和私募信贷问题可能引发的次生灾害。对来说，独立自主的政策灵活性更强，外需尤其是对亚洲等脆弱地区暴露较高的品类可能有下调的压力，但反过来也可以期待更多对内需的支持。
2）美联储大幅加息抑制通胀仍是小概率事件，利率可能先上后下。正因为美国需求本身并不算强劲，通胀会因此持续走高的前景也并不明晰，年内美联储直接转为加息周期的概率不高，但各国央行对降息态度更谨慎）。因此我们认为，美债长期利率可能先上后下，从交易通胀到交易增长下行，对应利率敏感性而非增长依赖性资产可能重拾动能。
预期差：海外资产增长下行定价，资产内外需再平衡 我们仍继续提示投资者把控整体仓位水平，在此之上也需要关注当前海内外资产还有望进一步交易的预期差。海外资产的预期差对增长放缓定价不足。在股票内部规避盈利下修的板块、重视稳定甚至有新需求增量的板块。随远端能源价格企稳，滞胀交易中“胀”定价相对充分，可以适度止盈，加码依赖利率下行的资产如黄金、债券以及与经济周期相关性低的成长股等。
对于资产，相对海外而言增长和通胀冲击都要相对更小。我们梳理了三点配置思路。第一类，确定性强而共识度也最高的底仓品种，能源与电力链，保持仓位但勿追涨。第二类，预期差相对大的选项。内需链中，增配低筹码、低景气波动的部分必需消费品，交易潜在弹性更大的内需品种。外需链中，一方面规避重点地区敞口大且顺价能力不强的可选品，如消费电子、纺织制造、家电，另一方面，在对冲能力较强的中游资本品中寻找错杀机会。第三类，短期因全球流动性总量与分配预期下修而承压但中期逻辑并未被打破的重点主题——AI链和人民币升值，回调提供吸筹机会。
相对确定性的底仓——新能源与电力链
锂电：三重需求共振驱动，具有海外产能布局的企业有望率先受益
每一次全球能源危机，都深刻重塑着世界能源格局。本次冲突中，霍尔木兹海峡首次遭遇实质性封锁，其影响的广度和深度远超以往。在此背景下，高油价带来的不仅是短期的价格冲击，更从国家战略层面将“能源安全”推至前所未有的核心地位。以光伏、风电、储能、氢能为代表的新能源，将不再仅仅是绿色发展的选项，更是各国保障能源安全的战略性选择，这将会带动产业链迎来盈利增长与估值重塑的双重机遇。
参考华泰电新团队测算：新能源平价提前，转型即安全，2026.3.26)，锂电产业同时受海外乘用车电动化、商用车电动化、储能需求增长三重因素驱动，带动板块共振向上。1）海外乘用车：高油价强化电动车经济性，渗透率加速提升。2026年越南、印尼、印度、马来西亚电动化率提升至40%、20%、10%、10%，同比增加8、6、7、6个百分点，对应电池需求同比增长22.8GWh。2）商用车：电动化触及平价拐点，打开应用场景电动化替代增量空间。在短途高频运输场景中，油价上行正加速电动重卡与柴油车实现经济性平价，预计2026年商用车将新增99.7GWh动力电池需求。3）储能：电池需求第二曲线逐步显现。在全球能源价格波动加剧、天然气推升电价中枢背景下，储能经济性有望改善，进一步放大锂电板块整体景气度。
储能：能源价格上行催化经济性改善，户储景气度优先释放
从板块受益顺序看，本轮能源价格上涨对新能源产业链需求催化的传导路径或为储能>光伏>风电，分布式>集中式，户用、工商业储能具备更强的弹性。一方面，油气价格向电价传导，电价抬升将直接提升分布式光伏+储能系统的投资回报率、缩短回本周期；另一方面，传统能源成本上升也在加速新能源与储能系统相对传统能源的平价进程，推动终端需求释放。历史经验已验证这一逻辑。在俄乌冲突期间，欧洲天然气与电价大幅上涨，居民侧电价显著抬升，户用光储成为降低用电成本的重要手段。2023年欧洲新增户用光伏装机约17.6GW、户用储能约12.2GWh，分别同比增长约38%和94%，欧洲市场户储厂商艾罗能源、固德威也均在2022年实现了储能逆变器出货的大幅增长。
有潜在预期差的选项——内外需预期剪刀差收敛 从估值上看，虽然过去外需链持续上涨，但相对内需链并不算贵，根本原因在于景气度占优。表观上看，外需链相对内需链并不贵，尤其是在经历了去年10月以来的相对估值修复后，当前A股内外需链的Forward P/E接近平价。但是需要注意的是，这种性价比建立在资产海外收入占比提升、外需链相对内需链盈利优势扩张的趋势能够延续的前提下。
如前文所述，如果地缘及油价上行风险使得亚洲、欧洲以及中东的部分地区经济增长放缓，供应链脆弱性上升，部分行业的收入和盈利增长有可能放缓。一方面，我国出口的增长极在发生变化。截至2025年12月，东盟和欧盟已经超越美国成为我国的前两大出口目的地，金额占比均在16%，日韩及台湾地区的占比也已超10%。另一方面，在企业加速出海的过程中，与这些地区的产业链融合程度也在不断加深。这些地区的能源和原材料对外依存度较高，如果中东的地缘风险和油价上行风险持续演绎，将对这些地区的经济增长以及生产和消费需求产生负面冲击。
消费电子、纺织品、家电等可选消费品受到的负面冲击可能更大。我们认为，满足以下三个条件的行业受到负面冲击的风险相对大。第一，在重点地区的收入敞口大；第二，可选属性强，原材料成本敏感度高；第三，海外毛利率没有优势，换而言之，在海外的顺价能力并不强。上述筛选对应更可能承压的行业包括消费电子、家电、纺织制造以及家居用品。
以电力设备为代表的部分中游资本品可能通过份额提升等方式进行对冲，相对优势反而可能扩张。第一，如果部分经济体由于供应链和高油价的冲击，生产能力受损、成本压力上升，可能凭借供应链的韧性以及能源成本优势获取更大的全球份额。第二，地缘风险与油价上行风险可能增加全球对于部分资本品的战略需求，其中部分产品我国的全球份额本就领先，如光伏设备、锂电和储能等。
内需链筹码集中度低。从4Q25的公募配置系数看，A股TMT配置系数分位数位于70%以上的相对高位，先进制造配置系数分位数位于中枢位置，内需消费、医药、地产基建链产业链配置系数分位数均位于10%以下的低位，其中内需消费配置系数分位数仅为0%，筹码出清程度较高。
此前压制内需修复预期的房地产市场有边际改善的迹象。对内需链β有较大影响的房地产在今年的小阳春不乏亮点。在没有超预期政策扶持的背景下，节后新房成交同比下行，但二手房市场迎来三年以来最强“小阳春”，房价节前整体趋稳，一线城市表现相对坚挺，反映市场底部渐明。
输入性通胀影响渐现，部分行业需求刚性而供给可能加速出清，部分行业则有望受益于政策的顺势加码。如果能源和原材料成本持续攀升，贸易条件走弱，那么输入型通胀的压力可能上升，中下游加工型企业的盈利可能随之承压。我们认为，这可能带来两方面的影响。第一，对于需求在的部分行业，成本波动可能加速行业的出清和经营拐点的出现。第二，政策可能在部分领域顺势加码，比如“十五五”规划强调的能源转型与高耗能高排放行业的节能减排等。
短期逆风可能创造长期买点的品种——AI链、人民币升值主题 AI链：短期受全球流动性压力和电力、生产成本预期拖累，中期产业向上趋势不变
AI板块近期分歧加大，波动幅度放大。从短期视角看，由于AI尤其是硬件拥挤度偏高，且全球AI上涨趋势“火车头”美股相关公司稳定性下降，再加之流动性压力、电力价格上升和部分生产环节可能受阻等负面影响，短期或受一定冲击。但从产业侧看，AI进展依然延续，且应用普及率不断上升，产业发展本身并未中断。在当前交易定价至第二阶段时，AI链有望再度跑赢。
人民币升值：短期受制于强美元，中期升值趋势不变
近期美元走强拖累，人民币相对美元出现了小幅贬值，但中期看人民币升值趋势不变，能源金属等升值受益品种可逢低吸筹。在美元指数走强的背景下，人民币近期相对美元小幅贬值，我们的人民币升值组合自3月以来承压。但从更长的视角看，我们认为，地缘风险和油价上行风险的冲击可能使得人民币升值的斜率放缓，但考虑到其相对的强贸易顺差仍被明显低估，中期的升值趋势不变。且目前的地缘冲突反而在中长期视角进一步加速去美元化和人民币国际化的趋势。因此，对于AH有色、A股部分中游材料和制造以及香港本地股等人民币升值期间表现较好的受益品种，仍有逢低吸筹机会。
本文来源： 华泰睿思