摩根士丹利发出信号，美股调整将尽，但最后一关未必好过。

　　 4月12日周日，摩根士丹利首席股票策略师Mike Wilson在最新周报中表示，当前市场的调整进程比多数投资者意识到的更为深入，标普500正在筑底，但在利率和债券波动率问题彻底解决之前，市场仍面临再次回测的风险。

　　 Wilson认为当前的市场情绪依然脆弱。他明确表示，本轮调整始于去年10月，标普500远期市盈率从峰值累计下跌18%——这一跌幅在历史上通常只出现在经济衰退或美联储主动收紧周期中。“但这两种情况在我们的基准预测中都不存在。”

　　 牛市调整，而非熊市 Wilson坚持认为，这是“2022至2025年滚动式衰退触底后、去年4月开启的新一轮牛市中的正常调整”，而非趋势逆转。

　　 关键依据在于盈利。标普500价格跌幅不足10%，而罗素3000中超过半数个股已跌逾20%。Wilson的解读是：这不是市场的自满，而是市场已经对风险做出了合理定价。

　　 支撑这一判断的核心数据是：当前中位数公司EPS增速达到两位数，为2021年以来最快。

　　 “估值倍数下降叠加盈利增长改善——这是典型的牛市调整特征，而非熊市。”Wilson写道。

　　 他还对比了历史上的石油冲击周期：彼时盈利已在恶化，而当前盈利仍在从高位加速增长，且本轮油价涨幅以实际价值衡量相对温和。

　　 其他风险：私人信贷与AI扰动 Wilson也正面回应了市场另外两大担忧。

　　 私人信贷方面，他引用同事Vishy Tirupattur的观点：“私人信贷的风险是实质性的，但不具有系统性。”私人信贷已在收紧，但多数银行的直接敞口有限，这反而可能推动业务回流传统贷款机构。

　　 AI扰动方面，Wilson认为叙事跑在了现实前面。“企业应用层仍处于早期阶段，短期内AI更可能支撑利润率，而非压缩利润率。”他补充说，AI还给企业提供了压低招聘的理由，进而带来经营杠杆的上行惊喜——这正是当前EPS增速加快的原因之一。

　　 最后一关：利率与美联储 Wilson明确指出，当前市场最大的不确定性来源是利率和政策，而非地缘政治或信贷风险。

　　 股债相关性已再度转为明显负值，意味着利率上升重新成为估值的阻力。他将央行的鹰派转向——主要由大宗商品通胀预期驱动——定性为股市需要跨越的最后一道坎。

　　 上周市场的部分反弹，恰好与美联储主席鲍威尔释放更中性立场、债券波动率回落同步发生。

　　 调整的最后阶段从来都不轻松，Wilson写道，如果利率或债券波动率再度走高，市场可能需要再次回测。

　　 但他同时强调，这种波动是筑底过程的一部分，而非新一轮熊市的开始。市场通常不会给投资者多次机会，这也是我们鼓励提前布局的原因。

　　 策略倾向：哑铃配置 在具体策略上，Wilson维持哑铃配置框架：

　　 一端是盈利稳健、估值已压缩的周期股，包括金融、工业和消费品；另一端是情绪与估值均已重置至健康水平的优质成长股，即超大规模云计算公司。

　　 他的最终判断是：地缘政治风险、私人信贷担忧和AI扰动的大部分定价调整已经完成。剩下的主要是利率和政策问题，而这将随着美联储领导层交接的完成而得到解决。

　　 市场永远走在新闻前面，投资者也应如此。